DAVID DREMAN
Dreman se narodil v roce 1936 v Kanadě jako syn obchodníka s komoditami. Dreman je poněkud zvláštním investorem, protože nadevše miluje jít proti proudu. Stejně jako Neff vidí nejvíce v akciích či dokonce celých průmyslových odvětvích, jež jsou neoblíbené nebo zcela z obrazu u jiných investorů.
Poté, co v roce 1958 promoval na University of Manitoba, pracoval Dreman několik let jako analytik v oboru investic. Po 19 letech mu to stačilo a rozhodl se založit svůj vlastní investiční podnik Dreman Value Management. Rozhodnutí, které se jemu a jeho zákazníkům rozhodně vyplatilo.
Jako kontrarián neboli protiproudový investor (dokonce i jeho jachta se jmenuje “Contrarian”) vybudoval svou kariéru na „sezobávání“ akcií, které ostatní ignorují. Jde o akcie, které jsou trhem silně podhodnoceny. Tyto akcie jsou opět prodány v případě, že dosáhly hodnoty tržního průměru. Příkladem jsou akcie Philip Morris (Altria) a Tyco, které trh obrazně řečeno vyplivoval. Ty Dreman nakoupil a později se značným ziskem prodal.
Vysvětlení za touto úspěšnou investiční strategií je jednoduché. Stejně jako Neff i Dreman si brzy povšiml, že populární drahé akcie mohou prudce reagovat na neúspěch a navíc při dobrých zprávách stoupají jen málo. U akcií, které jsou z velké části trhem ignorovány, jde obvykle o přesný opak. Nejhorší negativní zprávy jsou už započteny v ceně a každý závan dobrého větru je přijat velikým potleskem. Následkem jsou poměrně brzy významně vyšší ceny.
Podle Dremana existuje pravděpodobnost pouze 1 ze 130, že shodná prognóza analytiků pro následující čtyři čtvrtletí se bude méně než 5 % odlišovat od skutečných výsledků. O následujících pěti letech ani nemluvě. Pravděpodobnost, že vyhrajete v loterii, je desetkrát větší …
Nuže, pokud jsou překvapení (pozitivní i negativní) prostě faktem života a nelze je vyloučit, tak proč neudělat z nouze ctnost? Hledejte akcie, které při negativním překvapení už příliš poklesnout nemohou a při pozitivním překvapení mohou dramaticky stoupat. Správně, takzvané laciné a neoblíbené akcie.
To je, jak jste již uhodli, přesný protiklad (contrair) toho, co se na trhu obvykle dělá. Většina investorů hledá drahé, populární akcie, avšak toto jsou právě ty akcie, které při sebemenším závanu protivětru spadnou nejhlouběji. Kromě toho je většina dobrých zpráv v ceně těchto akcií již zahrnuta, takže k velkému zvýšení obvykle nedojde. Proč tedy riskovat, že?
Dalším bodem je, že investoři vždy přehánějí. Dreman se intenzivně zajímal o investiční psychologii. Ve své první knize “Psychology and the Stock Market” („Psychologie a trh s akciemi“) z roku 1977 tvrdí, že existují jednoduché a osvědčené strategie k poražení trhu, ale že „psychologie“ to často pokazí. Většině investorů jejich psychika zabrání, aby se těchto strategií drželi.
Většina investorů má tendenci reagovat přehnaně. Kromě toho to obvykle dělají systematickým a předvídatelným způsobem. Existuje například tendence přeceňovat populární akcie (často v médiích či ve zprávách od přátel atd.) a s nepopulárními akciemi dělat přesný opak. Trh je poháněn těmito přehnaně reagujícími investory.
Podle Dremana z toho můžeme těžit právě výběrem v daném okamžiku méně populárních akcií. Stejně jako u Neff a tomu samozřejmě předchází určitý výzkum. Dreman k tomu používá zejména akcie s nízkým poměrem kurz/zisk, nízkým poměrem kurz/peněžní tok, kurz/účetní hodnota a kurz/dividenda.
Jde o výzkumnou metodu, která je plně vysvětlena v jeho knize “Contrarian Investment Strategies” („Protiproudové investičních strategie“). V této knize se také dívá na finanční situaci podniku. Do popředí se dostávají aspekty jako rentabilita vlastního kapitálu, ziskové marže, poměr dluh/vlastní kapitál a dividendový výnos. Aby společnost přicházela v úvahu pro Dremanovo portfolio, musí být finančně zdravá. Zajímá se čistě o levné akcie, protože trh často reaguje přemrštěně, a nezajímá se o akcie společností, které mají opravdu velké problémy.
U medvědího trhu skórují akcie s nízkým poměrem kurz/zisk, nízkým poměrem kurz/peněžní tok, kurz/účetní hodnota a kurz/dividenda logicky lépe. Většina špatných zpráv je přece už započítána v ceně. Podle Dremana někdy dokonce více než je nutné díky přehnaným reakcím trhu. Stejná logika je více či méně použitelná u celých odvětví. Tak byly například banky po „savings & loans” skandálu na konci osmdesátých let směšně laciné. Dreman jako protiproudový investor v tuto vhodnou chvíli udeřil. Hromadně nakoupil akcie těchto bank, což byl skvělý tah, jak se později ukázalo.
Určitě vás tedy nepřekvapí, že Dreman nakupuje právě v dobách krize a paniky. To je opět do značné míry odvoditelné z psychologie. V krizi se většina investorů nedívá na fundamenty. Vidí pouze klesající ceny a ztenčující se majetky. Typicky přehnaná reakce, při které se Dremanovi už sbíhají sliny. Čísla mu dávají za pravdu. Po druhé světové válce stouply akcie do jednoho roku po každé krizi v rozmezí mezi 22,9 % a 43,6 %. Bylo dosaženo průměrného růstu 25,8 %. Jedinou výjimkou je zde oživení po incidentu v Tonkinském zálivu. Trhy tehdy stouply „pouze“ o 7,2%. Dva roky po krizi však průměrný výnos vzrostl na krásných 37,5 %.
Dreman má zvláštní protiproudový názor na riziko. Podle něj nejsou akcie rizikovější než dluhopisy. Mimoto prý neexistuje žádný vztah mezi rizikem (definovaným jako volatilita) a výnosem. Jak vám řekne většina investičních poradců, jedinou možností vyšších výnosů jsou investice do volatilnějších investičních nástrojů. To však podle Dremana neplatí. Vyšší volatilita dává totiž vyšší výnosy stejně málo jako nižší volatilita výnosy nižší. Hlavním rizikem pro investora není volatilita, ale inflace. A právě inflace tvoří mnohem větší riziko pro dluhopisy než pro akcie. Dreman naznačuje, že z toho důvodu jsou akcie méně rizikové než dluhopisy, a to navzdory skutečnosti, že jsou volatilnější.
Čísla mu v tomto ohledu opět dávají pravdu. V období mezi 1946 a 1996 překonaly akcie po odečtení inflace dluhopisy v 84 % případů. Jedná se zde o pětileté období. V případě desetiletého období překonaly akcie dluhopisy v 94 % případů a v případě dvacetiletého období dokonce v plných 100 % případů.
Dreman tudíž používá jiné pojetí rizika:
- Pravděpodobnost, že se vaší investici v průběhu investičního období podaří udržet si svou hodnotu.
- Pravděpodobnost, že vaše investice během investičního období porazí investiční alternativy
Z toho se podle Dremana dá odvodit, že akcie jsou méně riskantní než dluhopisy.
Dremanův výkon
Jak se Davidovi Dremanovi dařilo v posledních 10 letech? To můžeme vysledovat, pokud si přiblížíme výkony jeho fondu Dreman Value Management. Na webových stránkách gurufocus.com se můžeme dočíst, že tento fond v posledních pěti letech dosáhl celkového výnosu negativních 19,5 %. Index S&P 500 skóroval mnohem lépe jen s pouhým -0,5 %. Au. Pan Protiproudový spadl z trůnu. Po dramatickém průběhu roku 2008 byl v roce 2009, ve věku 72 let, dokonce vyhozen! V roce 2008 spadl jeho fond o 45 % a z této ztráty se Dreman nikdy zcela nevzpamatoval. Co se stalo? V roce 2008 zůstal tvrdohlavě ve velkých pozicích bankovních akcií.
A to bylo zrovna odvětví, kde se rozhodně neměly parkovat peníze. Podle Dremana byl manažer fondu, Deutsche Bank, příliš krátkozraký. Špatný pětiletý výkon je vždy možný. „Jsme tímto kontrariánským stylem dobře známí a také tím, že se vždy vracíme zpět“, říká Dreman.
V roce 2009 v tom dostal poněkud za pravdu, protože jeho fond se tehdy postavil na nohy s výkonem 33 % ve srovnání s 26 % u S&P 500. Deutsche viditelně neměl dostatek trpělivosti a pana Protiproudového vyhodil. V opravdu dlouhodobém horizontu tato strategie běžný trh porazila. Je však zřejmé, že investoři musí u této strategie dbát na dlouhý horizont a také by měli být schopni zvládnout velmi děsivou jízdu na horské dráze. Dále byste neměli své tvrdě vydělané peníze investovat pouze do několika akcií či do jednoho sektoru (např. do financí), vzhledem k tomu, že pro Dremana to nakonec znamenalo Waterloo. Deutsche Bank Dremanův fond nezrušila, takže pokud chcete vidět, které akcie jsou v současné době vybírány, můžete navštívit, jak jste již jistě uhodli, gurufocus.com.
Dremanova metoda
Při identifikaci kontrarianských akcií fungují následující čtyři body:
Poměr kurz/zisk (P/E). Dreman v tomto bodě vybírá akcie ze spodních 20 % trhu. Jeho výzkum ukazuje, že tyto akcie v období mezi 1970 a 1996 porazily trh. Tyto akcie dosáhly výnosu 19 % oproti 15,1 %, které dosáhl trh a proti pouhým 12,3 %, které dosáhlo horních 20 % P/E akcií.
Poměr kurz/peněžní tok. Opět platí, že zajímavé jsou zde akcie ze spodních 20 % trhu. Bylo prokázáno, že tato skupina dosáhla výnosu 18 % (ve srovnání s 15,1 % pro trh jako celek), zatímco je méně riziková. Toto kritérium výběru funguje velmi dobře v době recese k identifikaci cyklických akcií (kdy je P/E často velmi vysoké nebo neexistuje, protože společnost je ztrátová).
Poměr kurz/účetní hodnota. Opět platí, že v úvahu přichází 20 % akcií s nejnižším poměrem kurz/účetní hodnota. Studie v tomto případě ukazují, že tato skupina dosáhla v období mezi 1970 a 1996 v průměru vyšší výnos (18,8 %) než trh jako celek (15,1 %).
Poměr kurz/dividenda. Určitě vás to už nepřekvapí; i zde přichází v úvahu akcie ze spodních 20 % trhu. A i v tomto případě studie ukazují, že tato selekce v letech 1970 a 1996 trh porazila (16,1 % oproti průměru 15,1 %). Dreman byl s tímto kritériem však poněkud opatrnější než s kritérii ostatními. To proto, že toto kritérium je často udržováno investory, kteří hledají stabilní tok příjmů. Pro pořádek: nízký poměr kurz/dividenda znamená vysoký dividendový výnos.
Podle těchto čtyř kritérií jsou vybrány akcie, které mohou být zajímavé. Je však nutná další selekce mezi akciemi, které mají opravdu problémy, a podhodnocenými akciemi.
Zde následují dodatečná kritéria:
Tržní kapitalizace. Dreman se zaměřoval na větší akcie. Ty totiž tak rychle nekrachují a jsou méně náchylné na účetní triky. Provádí zde výběr z 1500 největších firem na trhu.
Tendence zisku. Jednoduché kritérium. Zisk uplynulého čtvrtletí musí být větší než v předchozím čtvrtletí.
Nárůst zisku. Toto kritérium platí pouze pro necyklické společnosti. Cyklické společnosti by měly být raději posuzovány podle poměru kurz/peněžní tok. Nárůst zisku za posledních šest měsíců (aktuální čtvrtletí mínus dvě předchozí čtvrtletí), jakož i odhadovaný nárůst zisku probíhajícího roku musí být větší než průměrný růst zisku indexu S&P 500.
V poslední části Dremanovy výběrové metody se sleduje velký počet různých finančních poměrů:
Current ratio (Ukazatel běžné likvidity). Tento poměr vyjadřuje vztah mezi krátkodobými aktivy a krátkodobými pasiv y. Kromě toho platí tento poměr jako míra schopnosti platit krátkodobý dluh. Pro Dremana je tento poměr zajímavý, pokud je vyšší než průměr průmyslu nebo pokud je větší než 2.
Payout ratio (Výplatní poměr). Část zisku, která je vyplacena formou dividendy. Měl by být nižší než průměrná historická výplata dividendy (5-10 letý průměr firmy). Z toho totiž vyplývá možnost vyšší dividendy.
Rentabilita vlastního kapitálu. Tento poměr musí být vyšší než je průměr horních 33 % z 1 500 největších společností. Pokud je tato hodnota vyšší než je horních 27 %, tak je to ideální.
Zisková marže před zdaněním. Tato marže by měla bý t přednostně vyšší než 22 %, určitě by však neměla být nižší než 8 %.
Dividendový výnos. Ten by měl být vyšší, než je průměr indexu Dow Jones, + 1 %.
Poměr dluh/vlastní kapitál. Ten nesmí překročit 20 %. Kromě toho je nejlepší nulová hodnota.
